Что хорошего в акционерах?

Опубликовано 2013-02-12 06:37 пользователем Журнал HR-Portal

Руководители компаний обоснованно жалуются на то, что вмешательство и упреки со стороны акционеров делают их работу все более трудной. Акционеры обоснованно жалуются на руководителей, которые получают огромные зарплаты и при этом добиваются посредственных результатов. Советы директоров застряли посередине - на них оказывают все большее давление, заставляя выступать в роли надзирателей и дисциплинарных органов, несмотря на доказательства того, что они более эффективны в качестве дружеских советников. На протяжении многих лет акционеры получали власть, но были разочарованы результатами. Может быть, проблема кроется в них самих? Возможно, они не совсем подходят на роль корпоративных боссов.

Их роль, пишут авторы, заключалась в предоставлении денег, информации и дисциплины. Но состоявшиеся корпорации, как правило, финансируют инвестиции за счет нераспределенной прибыли или заемных средств. Кроме того, на долю высокочастотных трейдеров сегодня приходится до 70% дневного объема торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже. Что касается информации, акционеры обмениваются ею через цены акций, но человеческая природа диктует нам обращать больше внимания на простые недавние сигналы, чем на сложные долгосрочные тенденции. И в распоряжении акционеров есть только два основных дисциплинарных инструмента: продажа акций и голосование. Но институциональным инвесторам, владеющим львиной долей акций и имеющим широко диверсифицированные портфели, трудно сосредоточиться на управлении и результатах деятельности какой-либо одной компании.

Исправление корпоративного управления, заключают авторы, должно заключаться в поиске ролей для других участников корпоративного уравнения, которые могут взять на себя часть бремени по предоставлению денег, информации и особенно дисциплины.

Путь вперед для руководителей компаний и акционеров кажется закрытым. Руководители компаний обоснованно жалуются на то, что вмешательство и упреки со стороны акционеров все больше затрудняют их эффективную работу.

Акционеры обоснованно жалуются на руководителей, которые получают огромные зарплаты, добиваясь при этом посредственных результатов. Советы директоров застряли посередине - на них оказывают все большее давление, требуя выступать в роли надзирателей и дисциплинарных органов, несмотря на доказательства того, что они более эффективны в качестве дружеских советников.

Этот тупик уходит своими корнями в 1970-е годы, когда власть начала перемещаться в сторону акционеров после длительного периода, в течение которого почти вся власть принадлежала менеджерам. Этот сдвиг, хотя и имел политические и экономические причины, был также вызван появлением философии доминирования акционеров, которая выросла из академических исследований мотивации и поведения корпоративных менеджеров. Согласно этой философии, акционеры являются центром корпоративной вселенной; менеджеры и советы директоров должны вращаться вокруг них.

Однако корпоративная реальность оказалась упрямо несговорчивой. С юридической точки зрения, акционеры не владеют корпорацией (они владеют ценными бумагами, которые дают им менее чем четко определенные права на ее доходы). По закону и на практике они не имеют окончательного права голоса при принятии большинства важных корпоративных решений (это делают советы директоров). И хотя многие топ-менеджеры клянутся в верности акционерам, их действия и пакеты вознаграждений часто свидетельствуют о другой лояльности. Этот разрыв между риторикой и реальностью в сочетании с волнами корпоративных скандалов и крахов привел к неоднократным призывам дать внешним инвесторам еще большее право голоса. Если бы корпорации действительно ставили акционеров на первое место, рассуждают авторы, капитализм функционировал бы гораздо лучше.

Этот аргумент очень привлекателен, но его трудно соотнести с фактами. Наша нынешняя неразбериха, напомним, возникла после многих лет, в течение которых акционеры получали власть, но были неоднократно разочарованы результатами. По крайней мере, возможно, что проблема кроется в самих акционерах. Возможно, они не совсем подходят на роль корпоративных боссов. Возможно, ожидание того, что они будут управлять корпорациями и поддерживать в них дисциплину, обречено на разочарование. Или, возможно, существуют способы, с помощью которых акционеры могут быть эффективными и полезными, но мы рискуем упустить их из виду, если сосредоточимся на необходимости главенства акционеров.

Наша цель здесь - сосредоточиться на акционерах. Кто они? Каковы их стимулы? В чем они хороши? В чем они плохи? Объем исследований и дискуссий по этим вопросам постоянно растет. (Краткое изложение см. в рабочем документе "Институциональные инвесторы - часть проблемы или часть решения?" Бена В. Хайнемана-младшего и Стивена Дэвиса, опубликованном Йельским центром корпоративного управления и эффективности Миллстайна). Наш вклад заключается в том, чтобы предложить рамки для осмысления роли акционеров и внести некоторые предложения по изменениям. Мы разделили вклад акционеров на три области: деньги, информация и дисциплина.

1. Деньги

Самая простая задача акционера - предоставить средства. Однако на практике это совсем не просто. Корпорациям действительно нужен капитал для инвестиций в рост, но они не получают его в совокупности от акционеров. Чистая эмиссия корпоративных акций в США за последнее десятилетие составила отрицательную величину в 287 миллиардов долларов, по данным Федеральной резервной системы. Это отрицательное число было бы гораздо больше, если бы мы не учитывали финансовые институты и их отчаянный сбор средств в 2008 и 2009 годах. Если учесть выплату дивидендов, то получится, что за последние 10 лет американские корпорации перевели многотриллионную сумму наличности от к своим акционерам. Состоятельные корпорации обычно финансируют инвестиции за счет нераспределенной прибыли или заемных средств. Им не нужны деньги акционеров.

Конечно, не все корпорации могут позволить себе такую роскошь. Многим нужен капитал от инвесторов в акционерный капитал. Часто это молодые, растущие компании, которые мы все хотим видеть больше. Без акционеров, готовых пойти на риск, на который не пойдет банк или держатель облигаций, эти компании могут застрять на низшей передаче или даже не сдвинуться с места. Инвесторы, которые предоставляют эти деньги, обычно получают влияние, соизмеримое с их вкладом. Венчурные капиталисты и инвесторы-ангелы получают места в совете директоров, а иногда и право вето на управленческие решения и назначения. Инвесторы, которые проявляют инициативу в трудные времена, часто получают предпочтение перед другими и право голоса при принятии стратегических решений. В таких ситуациях споры о корпоративном управлении, как правило, не возникают: Руководство эффективно отвечает перед акционерами, которые предоставили столь необходимый капитал - по крайней мере, на некоторое время.

Но большинство акционеров и большинство корпораций не подходят под эти описания. В типичной публично торгуемой корпорации роль финансиста выполняют не столько акционеры, сколько фондовый рынок в целом. Рынок обеспечивает ликвидность. Наличие акций, которые можно легко купить и продать, с ценами, которые видны всем, успокаивает кредиторов и деловых партнеров. Он позволяет проводить слияния. Он позволяет ранним инвесторам и сотрудникам продавать акции компании и реализовывать опционы. Это дает инвесторам, которые вступают в дело, когда наличные деньги крайне необходимы, возможность получить прибыль от своих вложений позже. Это смазывает колеса капитализма.

Эти колеса становятся все более жирными. В одном из исследований Юджин Фама и Кеннет Френч обнаружили, что с 1973 по 2002 год большой и растущий процент корпораций ежегодно выпускал акции. С 1973 по 1982 год этот процент составлял 67%, а с 1993 по 2002 год - 86%. Что привело к такому росту? Больше слияний, финансируемых акциями, и больше опционов на акции для сотрудников и других компенсаций на основе акций. Это не обязательно здоровое развитие. Полностью акционерные слияния, как правило, разрушают стоимость. Многие корпорации слишком часто используют опционы на акции в качестве средства оплаты труда сотрудников, особенно высшего руководства (см. боковую панель "Больше права голоса, но по-прежнему много зарплаты"). И в целом, ликвидность рынка, похоже, имеет убывающую отдачу.

В 1980-х и 1990-х годах под давлением активистов управления, институциональных акционеров, финансовых СМИ, ученых-финансистов и даже Конгресса США советы директоров перевели основную часть вознаграждения генеральных директоров с наличных на акции и опционы на акции, а также стали менее терпеливы к руководителям компаний, испытывающих трудности. Идея заключалась в том, чтобы оказать на руководителей большее давление, чтобы заставить их работать.

И что же произошло? Срок пребывания на посту генерального директора стал короче. Зарплаты стали намного выше. Но статистическая корреляция между оплатой труда генерального директора и корпоративными показателями в компаниях S&P 500 равна нулю, пишет Барух Лев в своей книге "Победить инвесторов", изданной в 2012 году. Доходность для инвесторов в последние годы также была тревожно близка к нулю.

Можно представить это как историю о том, как хитрые, корыстные менеджеры используют инвесторов в своих интересах - потому что так оно и есть. Но это также случай, когда акционеры добиваются перемен, а затем оказываются неспособными их контролировать. Состязательный, ориентированный на фондовый рынок подход к оплате труда, похоже, побудил руководителей компаний думать больше как наемники и меньше как управляющие.

Такая ситуация могла бы быть приемлемой, если бы акционеры хотели и могли быть эффективными полицейскими. Но данные, полученные в результате последнего события в области вознаграждения руководителей - "сказать о зарплате", включенного в закон Додда-Франка о финансовой реформе, - свидетельствуют о том, что это не так. В соответствии с кодификацией, принятой в начале прошлого года Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC), "say on pay" требует, чтобы компании выставляли свою практику оплаты труда руководителей на голосование акционеров (не обязательное) по крайней мере раз в три года. Это, безусловно, привело к усилению контроля: За первые шесть месяцев действия нового правила Institutional Shareholder Services рекомендовала не голосовать по пакетам вознаграждений в 289 компаниях из 2 313 рассмотренных ею.

Но большинство акционеров фактически проголосовало против только в 39 из этих компаний, и то в основном после значительного падения цен на акции или отрицательных доходов; лишь в некоторых случаях значительное увеличение вознаграждения руководителей казалось не соответствующим результатам деятельности. Интерпретация: Акционеры вполне способны выразить недовольство компаниями, которые работают крайне плохо. Но они не так хорошо умеют или заинтересованы в том, чтобы отличать хорошие пакеты вознаграждений от плохих.

Для обеспечения адекватной ликвидности рынку активов необходимо много непостоянных краткосрочных спекулянтов. Рынок, состоящий исключительно из инвесторов "купи и держи", был бы не очень полезен. Но рынок, состоящий в основном из краткосрочников, создает свои собственные проблемы. И краткосрочники захватили фондовый рынок. В 1950-х годах средний период владения акциями, торгуемыми на Нью-Йоркской фондовой бирже, составлял около семи лет. Сейчас он составляет шесть месяцев. Подобные тенденции можно наблюдать и на других рынках мира. В более недавнем прошлом высокочастотные трейдеры, чьи периоды удержания иногда измеряются миллисекундами, сейчас составляют до 70% дневного объема торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже.

Этот сдвиг в сторону краткосрочных сделок вызван тремя причинами: Во-первых, регулирующие органы во многих странах успешно добивались снижения стоимости транзакций - прежде всего, путем дерегулирования брокерских комиссий в 1970-х и 1980-х годах, а также посредством таких инициатив, как децимализация цен в конце 1990-х годов. Во-вторых, технологические достижения в виде финансового инжиниринга, а также компьютерного и коммуникационного оборудования и программного обеспечения позволили создать множество новых форм торговли. В-третьих, индивидуальные инвесторы, которые когда-то доминировали на фондовых рынках, были оттеснены профессионалами, и эти профессионалы сталкиваются со стимулами и давлением, заставляющими их торговать гораздо чаще, чем частные лица.

В 1950 году домохозяйства владели более 90% акций американских корпораций. Сейчас институты владеют примерно 50% акций публичных компаний, находящихся в национальной собственности (см. иллюстрацию "Упадок индивидуального инвестора"). Добавьте сюда институциональных владельцев из-за рубежа (иностранные владельцы американских акций не делятся на частных лиц и институты) и хедж-фонды (которые учитываются в основном в составе домохозяйств), и истинная доля институтов, вероятно, приблизится к 65% или 70%. Для крупнейших корпораций этот процент еще выше.

В 1950 году домохозяйствам принадлежало более 90% акций американских корпораций. Сейчас они владеют лишь 30%-40%.

Расширение институциональной собственности в сочетании с другими силами изменило ландшафт рынка акций. Брокерские комиссии были снижены для всех, но больше всего - для институциональных инвесторов. Институты также располагают ресурсами для использования преимуществ передовых финансовых, вычислительных и коммуникационных технологий. И хотя частные лица могут придерживаться долгосрочных стратегий, игнорируя моду и ежедневные колебания рынка, учреждения, управляющие чужими деньгами, как правило, не могут этого делать: Чем большее влияние на рыночные цены оказывают краткосрочные трейдеры, тем более волатильными будут эти цены - потому что они меньше привязаны к фундаментальной стоимости корпораций, акции которых торгуются. Конечно, некоторая волатильность - это хорошо. Она дает людям повод для торговли, тем самым поддерживая ликвидность рынков. Но после определенного момента волатильность убивает ликвидность. Вспомните финансовый кризис 2007 и 2008 годов, когда неопределенность цен остановила торговлю многими ценными бумагами, связанными с ипотекой. Или "флэш-крэш" 2010 года, когда акции сотен компаний внезапно потеряли половину своей стоимости, а затем восстановили ее в течение нескольких минут. В целом, как документально подтвердил Эндрю Г. Холдейн из Банка Англии, волатильность фондовых рынков в США и Великобритании за последние два десятилетия была гораздо выше, чем раньше. Нет никаких доказательств того, что это в целом негативно повлияло на способность корпораций привлекать деньги или совершать сделки со своими акциями. Однако есть признаки того, что некоторые компании - в частности, жаждущие наличности стартапы, о которых говорилось в начале этого раздела, - испытывают трудности в новых рыночных условиях. На протяжении десятилетий в Соединенных Штатах наблюдалась тенденция к снижению объема первичных публичных размещений акций, лишь ненадолго прерванная манией интернет-акций в конце 1990-х годов. Бухгалтерская фирма Grant Thornton в ряде исследовательских работ утверждает, что более частая торговля и сверхнизкие транзакционные издержки отчасти являются причиной этого, поскольку брокеры больше не зарабатывают достаточно на комиссионных, чтобы оправдать исследования молодых компаний.

Однако современное регулирование ценных бумаг было разработано в рамках парадигмы, в которой не существует такого понятия, как слишком большая ликвидность, слишком большая торговля или слишком большая волатильность. Снижение транзакционных издержек рассматривается как безусловное благо. Налоговый кодекс отличается: в большинстве стран краткосрочная торговля облагается более высокими ставками налога на прирост капитала, чем долгосрочное инвестирование. Однако влияние этой налоговой преференции ослабляется тем, что в США многие из крупнейших инвесторов (пенсионные фонды, фонды, эндаументы) освобождены от подоходного налога.

После "флэш-крэша" Комиссия по ценным бумагам и биржам США рассматривает новые автоматические выключатели и торговые стопы, которые будут использоваться в случае внезапной волатильности рынка. Это, по крайней мере, скромное изменение направления, но настало время для более широкого пересмотра правил и законодательства в области торговли. Рыночные трения имеют свою пользу. Существует такое понятие, как слишком большая ликвидность. Одним из часто обсуждаемых политических предложений является введение небольшого налога на все финансовые операции, который называют то налогом Тобина, то налогом Робин Гуда. Вопросы, связанные с таким налогом, выходят далеко за рамки данной статьи, но возможность того, что он снизит ликвидность, не следует рассматривать как безусловный аргумент против него.

2. Информация

Фондовый рынок - один из величайших в мире агрегаторов информации. С 1960-х годов ученые-финансисты документируют его удивительную способность выискивать и оценивать информацию о компаниях. Исследования событий показывают, что рыночные цены реагируют на новости с ошеломляющей быстротой - часто они меняются еще до того, как новость становится достоянием общественности, - и склонны видеть сквозь бухгалтерские условности и уловки реальную экономическую ценность доходов компании.

Это означает, что в следующий раз, когда вы услышите, как генеральный директор утверждает, что инвесторы не отдают должное его компании за улучшения в отчете о доходах, можете быть уверены, что рынок прав, а генеральный директор и его бухгалтеры надувают дым. Кроме того, хотя публичные фондовые рынки часто ругают за краткосрочность и нетерпение, существует множество статистических доказательств того, что цены на акции - особенно для компаний на ранних стадиях роста - учитывают потенциальные доходы на десятилетия вперед.

Но есть также доказательства (опять же собранные Эндрю Халдейном) того, что готовность инвесторов смотреть в будущее снижается. А фондовые рынки никогда и близко не были непогрешимыми в своей оценке перспектив компаний. Если бы это было так, у рациональных инвесторов и спекулянтов не было бы стимула тратить ресурсы и интеллект на то, чтобы раскопать информацию и перехитрить рынок. Для того чтобы финансовые рынки работали, им необходимы несовершенства - "шум", если воспользоваться термином, популяризированным ученым-финансистом Фишером Блэком. Так насколько хорошо цены на фондовом рынке отражают фундаментальные показатели компаний? По предположению Блэка, "по меньшей мере 90%" времени цены, преобладающие на финансовых рынках, "более чем наполовину и менее чем вдвое ниже стоимости"

Это может быть адекватно для целей капитализма, но это слишком большая погрешность для руководителей и советов директоров, ищущих информацию и руководство. Иногда они получают чистую дезинформацию: В исследовании, описанном в номере HBR за январь-февраль 2012 года, специалист по подбору персонала Джеймс М. Цитрин обнаружил, что компании, чьи цены на акции резко упали после назначения нового генерального директора, впоследствии намного превзошли те, чьи цены резко выросли, когда был назначен новый генеральный директор. Кроме того, сравнительные изменения цен на акции (например, как Coca-Cola ведет себя относительно Pepsi) обычно более информативны, чем абсолютные изменения цен, для которых макроэкономические факторы и психология рынка имеют тенденцию править днем. Финансовые рынки, говорил покойный экономист Пол Самуэльсон, являются микроэффективными и макронеэффективными.

Когда акционеры широко рассредоточены, как они могут держать менеджеров в узде? Только продавая акции или голосуя.

Это помогает объяснить, почему руководители жалуются на краткосрочную ориентацию фондового рынка, даже когда ученые-финансисты находят доказательства того, что рынки все еще смотрят глубоко в будущее. Используя правильные статистические инструменты, вы можете отделить полезные, рациональные сигналы от рыночного шума. Но если вы посмотрите на то, что сделали акции вашей компании сегодня - или даже в этом месяце - вы, скорее всего, увидите гиперактивный хаос. Человеческая природа диктует нам уделять больше внимания простым недавним сигналам, чем сложным долгосрочным тенденциям - особенно если нам платят за то, чтобы мы уделяли им внимание, как это было с большинством топ-менеджеров в последние два десятилетия.

Люсиан А. Бебчук, "The Case for Increasing Shareholder Power," Harvard Law Review, January 2005

Fischer Black, "Noise," The Journal of Finance, July 1986

Andrew G. Холдейн, "Терпение и финансы", речь, 9 сентября 2010 года (доступно на сайте bankofengland.co.uk)

Эндрю Г. Холдейн и Ричард Дэвис, "Короткий лонг", речь, 11 мая 2011 года (доступно на сайте bankofengland.co.uk)

Lynn A. Stout, The Shareholder Value Myth: How Putting Shareholders First Harms Investors, Corporations, and the Public (Berrett-Koehler, 2012)

Цены - не единственный способ, которым акционеры передают информацию руководителям. Они также могут просто поговорить с ними. Во многих случаях хорошо информированные инвесторы - от венчурных капиталистов, создающих стартап, до Уоррена Баффета, владеющего Washington Post Company, - предлагали руководству важнейшую информацию, анализ и советы. Однако в нынешних рыночных условиях такое поведение не поощряется.

Регламент Fair Disclosure, принятый SEC в 2000 году, требует, чтобы все существенные корпоративные раскрытия были немедленно опубликованы для общественности. Целью было выровнять информационное игровое поле для инвесторов, что кажется достаточно восхитительным. Но некоторые результаты оказались тревожными. Одно из исследований, проведенное Армандо Р. Гомесом, Гэри Б. Гортоном и Леонардо Мадурейрой, показало, что после введения Reg FD малые и сложные компании с трудом привлекают внимание аналитиков и капитал. Принуждая все коммуникации к публичности, Reg FD, возможно, затрудняет передачу нюансов и сложностей.

Правило ничего не говорит о коммуникациях акционеров с менеджерами, но, заставляя менеджеров опасаться таких встреч и уменьшая стимулы для акционеров к участию в них, оно, скорее всего, затруднило и этот поток информации. В настоящее время общение между менеджерами компаний и инвесторами происходит в основном во время конференц-звонков, которые следуют за публикацией квартальной прибыли. В них принимают участие как реальные инвесторы, так и аналитики из брокерских контор и независимых исследовательских фирм. По нашему опыту, аналитики задают большинство вопросов, и они склонны к поверхностным и краткосрочным вопросам.

Возвращение старых времен, когда некоторые аналитики и инвесторы имели особый доступ к корпоративной информации, скорее всего, не имеет смысла. С другой стороны, некоторые инвесторы все еще имеют особый доступ: Акционеры, владеющие более чем 5% акций компании или занимающие место в совете директоров, освобождены от действия Reg FD - они считаются инсайдерами компании, и на них распространяются иные ограничения и требования к раскрытию информации. Возможно, пришло время искать золотую середину, когда долгосрочным инвесторам, которые формально не являются инсайдерами, разрешается обменять часть, но не все свое пространство для маневра на франкерское взаимодействие с менеджментом.

Если не менять правила, то более неформальное общение между долгосрочными акционерами и менеджерами - хорошая идея. Такое взаимодействие дает руководителям полезную рыночную информацию и позволяет им строить отношения с акционерами, которые могут привести к менее враждебному и более эффективному управлению. Общение между членами совета директоров и акционерами также полезно, но сейчас оно происходит редко. Многие топ-менеджеры считают, что членам совета директоров нельзя доверять такое взаимодействие. Но если директорам нельзя доверять встречаться с акционерами и слушать их, то как можно ожидать от них компетентного управления корпорацией? На встречах акционеров и членов совета директоров, которые наблюдал один из нас (Лорш), результатом было большее доверие и более прочные отношения, которые можно использовать в будущих кризисах.

3. Дисциплина

Поскольку руководители корпораций являются "управляющими чужими деньгами", писал Адам Смит в "Богатстве народов", нельзя ожидать, что они будут заботиться об этих деньгах так же тщательно, как, скажем, партнеры или индивидуальные предприниматели. Это стало основной проблемой корпоративного управления: Как мы можем заставить менеджеров хорошо выполнять свою работу и что именно означает хорошо выполнять?

Современное понимание этой трудности во многом было определено научной статьей, написанной в 1976 году Майклом К. Дженсеном и Уильямом Х. Меклингом, которые сформулировали проблему как конфликт между теми, кого они называли "принципалами" (акционерами) и "агентами" (менеджерами). Дженсен и Меклинг утверждали, что если агент владеет бизнесом, то конфликта не существует. Но по мере снижения доли собственности агенты неизбежно сталкивались с искушением делать то, что выгодно им самим, а не принципалам. Главная проблема корпоративного управления заключается в том, чтобы не дать агентам воспользоваться преимуществами принципалов.

Почему именно акционеры (в отличие от работников, клиентов или граждан общества, в котором находится компания) являются единственными принципалами, о которых стоит беспокоиться? "Поскольку логически невозможно максимизировать более чем в одном измерении, - объяснял Дженсен много лет спустя, - целенаправленное поведение требует единственной ценностной целевой функции". Если должна быть только одна цель корпорации, то максимизация акционерной стоимости кажется очевидным выбором. Это был не совсем выбор Дженсена: он утверждал, что максимизация стоимости предприятия - которая учитывает как собственный капитал компании, так и ее долги - является подходящей целью. Но у акционеров и держателей долговых обязательств часто разные интересы и приоритеты, поэтому акционерная стоимость стала краткой целью, за которую ухватились руководители, инвесторы, ученые и другие.

Трудно переоценить силу этой идеи. Она элегантна. Она интуитивно понятна. Есть даже доказательства, подтверждающие ее: Марианна Бертран и Сендхил Маллаинатан обнаружили, что публичные компании, в которых есть крупный (более 5% акций в обращении) акционер, не являющийся генеральным директором, лучше управляются, платят своим руководителям более рационально и превосходят компании, в которых нет такого "директора", присматривающего за магазином. Однако не хватает четкого ответа на вопрос, что делать в отсутствие такого принципала. Когда акционеры широко рассредоточены, как они могут держать менеджеров в узде?

Институциональные инвесторы - взаимные фонды, пенсионные фонды, страховые компании - стали основными владельцами акций американских корпораций. Приведенные ниже данные фактически занижают долю институциональных инвесторов, поскольку не учитывают хедж-фонды, которые не раскрывают достаточно информации, чтобы государственные статистики могли их надежно отследить, и поэтому в основном попадают в категорию "домашние хозяйства".

В их распоряжении только два основных инструмента - продажа акций или голосование. И то, и другое проблематично. Можно сказать, что продажа акций дисциплинирует менеджеров, снижая цену акций, но одному акционеру, даже крупному, очень трудно оказать заметное влияние. Кроме того, среди крупнейших акционеров есть индексные фонды, которые не могут выбирать для продажи - они должны владеть всеми акциями в данном рыночном индексе. И в целом, как мы уже видели, цены на акции являются шумными и непостоянными в передаче информации.

Остается голосование, у которого есть свои недостатки. Самая большая из них заключается в том, что многие инвесторы не держат свои акции долго - и, очевидно, краткосрочники не так хороши в дисциплине и руководстве менеджерами, как долгосрочники. Исследование, проведенное Хосе Мигелем Гаспаром, Массимо Масса и Педро П. Матосом, показало, что компании с большим процентом акционеров с высокой текучестью кадров продавали себя при слияниях со скидкой, переплачивали за приобретения и в целом отставали от рынка. Другая проблема заключается в том, что крупные учреждения, владеющие львиной долей акций, как правило, имеют широко диверсифицированные портфели. Владение акциями сотен или даже тысяч компаний затрудняет сосредоточение внимания на управлении и производительности каждой из них.

В результате большинство профессиональных управляющих деньгами стали в значительной степени полагаться на посредников - лидером рынка является Institutional Shareholder Services - которые подскажут им, как голосовать. Это лучше, чем ничего, что делает большинство индивидуальных инвесторов, но это стандартизированный и обычно поверхностный вид надзора. ISS фокусируется на нескольких методах управления, раскрытых в публичных документах, а доказательств того, что эти факторы коррелируют с более эффективным управлением или корпоративным успехом, пока нет.

Некоторые инвесторы все же выходят за рамки подхода "для галочки". Пенсионная система государственных служащих Калифорнии, или CalPERS, выбирает из своего портфеля определенные компании, чьи показатели и практика корпоративного управления, по ее мнению, ниже номинала. Затем она ведет частную и публичную переписку с советами директоров и руководством этих компаний, чтобы стимулировать изменения в их советах директоров и стратегиях. Работает ли это? Ранние исследования показали положительный "эффект CalPERS" на цену акций компаний-целей; но с тех пор этот эффект ослаб. Еще более активными являются несколько хедж-фондов, которые занимают крупные позиции в одной компании, которая, по их мнению, недоиспользует свой потенциал, а затем агитируют за изменения в стратегическом направлении или команде менеджеров. Этим фондам, очевидно, удается повысить цены на акции в среднесрочной перспективе - хотя, как отмечает правовед Линн Стаут, повышение цены акций компании-цели не обязательно эквивалентно созданию экономической стоимости.

Тем не менее, даже если вы считаете, что угроза поглощения и активизм хедж-фондов могут оказать здоровое дисциплинирующее воздействие на менеджеров, стоимость этих усилий настолько высока, что они всегда будут редкими. У большинства институциональных инвесторов просто не хватает мотивации и времени для эффективного дисциплинарного или иного надзора за менеджментом. К тому же у инвесторов разные временные рамки и приоритеты; не обязательно все они стремятся к одному и тому же. Между тем, топ-менеджеры компаний - это высокооплачиваемые, высокомотивированные и высококвалифицированные профессионалы, работающие полный рабочий день, которые - за исключением периодов серьезных корпоративных потрясений - легко смогут обойти или пересидеть недовольных инвесторов.

Если дать акционерам больше поводов для голосования, это ничего не изменит. Это может даже ухудшить ситуацию, поскольку подстегнет культуру конфликта между акционерами и менеджерами и побудит последних становиться все более меркантильными и корыстными. Тем не менее, привлекательность "демократии акционеров" настолько велика, что большинство изменений в корпоративном управлении за последние несколько лет были связаны с укреплением права акционеров. В США это "say on pay", положение закона о финансовой реформе Додда-Франка от 2010 года, которое требует от компаний выносить практику оплаты труда руководителей на голосование акционеров (необязательное) не реже одного раза в три года. Додд-Франк также призвал к "доступу по доверенности" - разрешению некоторым крупным акционерам выдвигать своих собственных кандидатов в директора, хотя соответствующее правило SEC было отменено Верховным судом США, и перспективы этого предложения в настоящее время неясны. Активисты-акционеры добивались и часто добивались изменений в управлении отдельных корпораций, начиная от требования, чтобы директора получали большинство голосов всех акционеров (а не только большинство голосующих), ежегодного голосования по кандидатурам всех директоров (в отличие от ступенчатого голосования, при котором ежегодно на выборы выставляются только

Рубрика: